中信证券研判6月23日美股回调：结构性轮动而非趋势逆转

中信证券研究部于近日发布报告指出，6月23日美股出现显著回调，但此次调整并非系统性恐慌抛售，而是多重因素共振下的结构性轮动。报告认为，资金在科技赛道内部进行再定价，整体格局尚未演变为趋势逆转。

调整原因：科技股筹码拥挤叠加季末再平衡

报告分析称，二季度科技股累计涨幅过大，筹码拥挤度攀升至极值。具体来看，存储与光通信等动能交易品种的成交占比持续攀升，形成集中持仓压力。与此同时，临近季度末，养老金与混合型基金面临股债再平衡需求，对冲基金也同步执行降杠杆操作，多重减持压力叠加，导致市场短期下行。

“此次调整并非系统性恐慌抛售，而是多重因素共振下的结构性轮动。”——中信证券研报

市场内部结构：防御板块承接避险资金

从市场内部结构看，资金在Hyperscaler（超大规模云服务商）、半导体与软件通讯板块之间轮动，医疗、消费等防御性板块则承接了部分避险资金。报告强调，整体仍属科技赛道内部再定价，而非趋势逆转。

融资与产业资本：AI长期逻辑获背书

融资层面，Hyperscaler逐步发行海外债融资，私募信贷市场（非公开市场的借贷活动）亦面临季末赎回压力，市场对AI商业化节奏与资本开支可持续性的担忧有所升温。但Berkshire参与谷歌相关股权投资，显示产业资本对AI长期逻辑的信心依然稳固。

货币政策与估值：市场或过度定价加息

货币政策方面，市场已开始定价美联储重启加息。但报告指出，油价回落、通胀预期下行及房价低迷等因素表明，市场或过度定价美联储货币紧缩，下半年实际加息门槛高于当前市场预期。估值层面，当前标普500、纳指估值分位数已较历史高点显著回落，而美股全年盈利预期持续上修，因此估值与盈利匹配度仍具吸引力。

行业配置建议：关注四大方向

• 科技
• 军工
• 能源基础设施
• 金融（银行与Fintech）

报告认为，基本面逻辑仍将主导市场交易主线，下半年可重点留意上述四个方向的结构性机会。

　　全文如下

季末再平衡与动能交易出清叠加 6月23日美股科技板块显著回调

6月23日，纳斯达克100指数、标普500信息技术板块及费城半导体指数分别下挫3.3%、3.7%和7.9%。此次调整并非系统性恐慌抛售，而是多重因素共振下的结构性轮动。

科技板块内部轮动主导市场波动

6月22日，受资本开支压力影响，hyperscaler股价显著回调，资金顺势切入半导体板块；地产、能源及医疗保健等板块表现活跃。6月23日，市场因担忧美光即将披露的财报指引及利润率或不及预期而抛售半导体板块，但通讯服务与软件行业接力上行。

在半导体向软件通讯板块切换的过程中，日常消费、医疗保健及公用事业等传统避险行业承接了部分避险资金流入。近期美股市场波动主要体现为科技细分赛道间的资金轮动，以及资金向低风险资产的防御性配置，并非系统性恐慌抛售。

机构季末再平衡与杠杆压缩共振

二季度以来，截至6月18日，标普500与纳斯达克100指数分别累计上涨14.9%和28.1%，费城半导体指数累计上涨89%。同期，2年期与10年期美债收益率分别上行38个基点和14个基点，股强债弱的资产表现分化令持有股债混合组合的机构投资者面临显著的被动偏离压力。

截至2025年底美国退休养老基金规模已达49.1万亿美元，截至今年4月底美国混合型长期共同基金规模为1.8万亿美元。季度末目标权重再平衡操作具有较强的规律性与刚性，叠加对冲基金降低杠杆的迹象，前期涨幅较大的科技板块尤其半导体板块面临阶段性获利了结和资金流出压力。

交易拥挤度飙升触发动能交易出清

自去年四季度以来，美股科技股内部交易集中度持续从MAG 8向“存储+光通信”行业切换。去年四季度初，美光、闪迪、Lumentum、Coherent和Marvell合计成交占美股整体的比例约1%，截至6月23日已飙升至11.3%，而MAG 8的成交占比则从去年11月下旬的23%降至16%左右。

自3月底美股反弹以来，标普500交易拥挤度始终维持在极高水平。4月和5月个股跑赢指数的比例各自只有23.4%和25.8%，为2022年10月此轮美股牛市开启以来首次连续两个月占比低于30%。此次调整主要是持续的市场动能交易在宏观和微观因素触发下的获利了结。

AI产业链融资压力与长期信心并存

2026年二季度以来，hyperscaler为应对未来资本开支压力逐步转向融资端。同时，6月以来美国私募信贷市场在季度末赎回窗口开启后再度承压。市场围绕科技企业资本开支可持续性及AI商业化落地前景的担忧有所升温。

但Berkshire斥资百亿美元参与谷歌相关投资，从侧面印证美国产业资本对AI赛道长期信心依然稳固。据Bloomberg数据，美股八大科技巨头（MAG8）至2026年底营收和盈利增速预期已分别上调至37.0%和23.8%，较2025年底分别提升17.1和7.7个百分点。

市场或过度定价美联储加息预期

最新CME利率期货合约显示美联储将于今年9月和明年1月分别各加息25bps；中东冲突爆发以来，两年期国债收益率已飙升80bps。但原油价格回落，截至6月24日，AAA全美汽油零售价格已回落至3.93美元/加仑；5年和10年期breakeven inflation rate已回落至去年年底水平，通胀预期快速回落。

自去年5月至今年5月，Zillow全美房价指数同比增速始终维持在1%以下，居民地产仍低迷。考虑到中期选举年“可负担性”将成为特朗普最重要的执政纲领之一，仅今年下半年看，美联储加息门槛或高于目前市场预期。

估值与盈利匹配度仍具吸引力

当前标普500、纳指及费城半导体指数动态PE分别为20.5倍、25.8倍及28.3倍，对应2015年以来历史分位数分别为68.4%、56.3%及98.3%。相较2025年10月29日估值阶段性高点，彼时分位数分别达99.8%、87.3%及99.3%，当前美股整体估值中枢已明显下移。

市场持续上修年末美股净利润增速预期，标普500指数为22.8%，纳指100为36.4%，MAG8为37.0%。下半年美股交易主线预计仍由基本面逻辑主导。

风险因素

• 美联储超预期收紧货币政策
• 未来美股大型IPO融资项目对二级市场造成抽水效应
• 美国私募信贷风险爆发节奏超预期
• 美股科技股业绩不及预期导致AI泡沫破裂