中金公司解析美元流动性扩张引擎切换：从外生政策驱动转向内生实体驱动

中金公司近日发布观点指出，美元流动性扩张的引擎正在经历一场显著切换。随着通胀态势的变化及新任美联储主席沃什就任，一个由实体经济活动驱动的货币扩张周期正在取代先前由政策驱动的模式。

外生货币扩张进入尾声期

报告认为，过去数年间，美元流动性的扩张主要依赖美联储资产负债表扩张（扩表）与大规模财政赤字的共同驱动。这种模式具有明显的“外生”特性，即流动性主要由政府与央行的政策注入。但随着通胀从“潜伏”状态转向显性化，以及主张实施量化紧缩（缩表）的新任美联储主席沃什上任，这一外生货币时代或将迎来尾声。

疫情后由美联储扩表与财政赤字共同驱动的外生货币时代或将步入尾声。

AI资本开支驱动内生货币扩张成型

中金报告指出，当前，一股由企业端主导的流动性创造力量正在崛起。具体表现为人工智能（AI）相关资本开支的强劲增长，这正成为驱动美元流动性“内生”扩张的关键引擎。“内生货币”在此处指代的是由私营部门（如企业投资活动）通过信用创造过程所产生的货币，这一过程与央行的直接“印钞”政策不同。这意味着，流动性扩张的动力源正从央行的政策操作转向实体经济的投资需求。

这种内生货币扩张被认为能增强宏观经济韧性，并可能加深通胀的持续性。同时，它也引导资金流向发生结构性变化，资金正加速从传统的房地产与消费领域，流向回报预期更高的前沿科技领域。

资产表现可能出现分化

中金预判，在新的流动性范式下，未来资产价格的表或将继续分化。那些单纯依赖外生流动性驱动的资产类别可能面临压力。而代表先进生产力的资产，尤其是科技前沿领域的相关资产，则有望在这场由实体投资驱动的内生货币扩张周期中获得支撑，实现更好的表现。

　　全文如下

中金：流动性引擎切换，外生货币见顶与AI驱动内生扩张

美元流动性扩张的核心驱动力正在转变。中金研究指出，随着政策环境变化与人工智能（AI）产业资本开支的崛起，由美联储与财政政策驱动外生货币投放的时代或将结束，而由实体经济需求驱动的内生货币扩张正成为新的流动性来源。

美元流动性的引擎正从政策端走向实体端。

政策转向与外生货币供给收紧

新任美联储主席沃什的上台标志着政策方向的调整。沃什一贯反对量化宽松（QE）常态化和资产负债表过度扩张。履新后，面对通胀风险，其首要任务是建立政策公信力。在直接提升利率面临政治与经济多重约束的背景下，通过控制货币供给、释放管控信号被视为更优选择。

这意味着，储备金的供给格局可能从过去的“无限制宽松”转向“相对稀缺”。

所谓“外生货币”主要通过财政渠道投放，典型形式是政府加大对私人部门的转移支付，并配合美联储扩表。疫情后美国曾通过这一模式向全球注入大量流动性。然而，当前财政端的新增流动性补给也趋于有限。

《大美丽法案》的滞后效应为上半年提供了支撑，但下半年其投放接近收尾。同时，联邦债务处于历史高位，叠加债务上限与利息支出的压力，财政进一步刺激的空间已非常有限。特朗普政府的核心财政立法已在控制参众两院的第一年“前置处理”。

AI产业成为内生货币扩张关键引擎

与此同时，内生货币的扩张力量正在强化。内生货币主要指私人部门通过信用扩张形成的货币派生，取决于实体部门的投融资需求。当前，AI产业的加速发展正成为这一需求的核心。

数据显示，美国五大雲計算厂商的资本开支规模在2026年将达到7350亿美元，约占美国名义GDP的2.5%。这一规模已超过《大美丽法案》约3000亿美元的财政刺激规模，展现出强大的“类财政”拉动效应。

五大云计算厂商的资本开支规模是《大美丽法案》财政刺激规模的两倍以上。

资本的投向正在重塑。过去，这些投资主要依赖企业自身充沛的自由现金流。而未来，转向发债及股权融资将成为趋势。在内生货币框架下，这并非融资条件收紧的信号，而是凭借高信用评级，通过市场手段更高效地配置社会资金到AI领域。

信贷数据的结构性变化印证了这一趋势。美国商业银行贷款增速出现回暖，其中对非银金融机构贷款保持高位，工商业贷款也出现明显回升，反映了AI产业链的巨大资金需求。相比之下，房地产贷款与居民消费信贷增速则持续低迷。

对市场增长、通胀与资产结构的影响

流动性来源的切换对市场将产生深远影响。

在增长层面，AI资本开支带来的乘数效应将增强美国经济韧性，支持其复苏动能继续领跑主要发达经济体，并对全球形成外溢。这亦会加剧经济内部的“K型”分化。

通胀层面，投资带来的需求扩张，叠加供应链因素，将从供需两端增强通胀粘性，这可能成为下半年最大的不确定性。其结果将是压缩美联储政策空间，并固化“更高更久”的利率环境。

资产表现将因此加剧分化。企业强劲的融资需求将对债市构成压力，推高美债收益率中枢。利率走高意味着美股行情将告别由估值扩张驱动的阶段，转而进入由高盈利和资本开支效率驱动的新阶段。

市场定价的核心变量将不再是利率预期，而是科技企业能否将庞大的资本开支兑现为实际盈利。与之对比，单纯依赖外生流动性驱动的资产，如黄金、比特币等，可能面临持续压力，预示资产轮动将向AI及相关产业链集中。

亚马逊、Meta等五大云厂商资本开支连续两季扩张

近期主要科技公司公布的财报数据显示，全球五家领先云计算厂商的资本开支在连续扩张。这一趋势引起了投资研究机构的关注。

资本开支规模揭示行业动向

根据Haver和中金公司研究部提供的数据图表，这五家公司的资本投入持续增加。资本开支，通常指企业用于购买、升级或维护长期资产（如服务器、数据中心设备）的现金支出，是衡量其业务扩张力度和对未来预期的重要财务指标。

对于云计算厂商而言，持续增长的资本开支往往意味着其在服务器和全球数据中心网络等基础设施方面的投入加大。业内人士分析，这种投入反映了企业对云服务市场需求持续增长的判断，以及为后续业务拓展进行准备的意图。

图表2：五大云计算厂商的资本开支持续扩张

研究机构关注数据趋势

中金公司研究部在其分析中引用了相关数据。这表明，主要云计算厂商的战略性投资行为已成为市场观察者研判行业景气度的一个重要窗口。

资本开支的扩张节奏与最终形成的服务能力，将直接影响这些厂商在未来市场竞争中的地位。该数据趋势或将影响市场对相关产业链公司业绩的预期。

企业现金流支撑当前AI资本开支的主要资金来源

根据Bloomberg的最新资料显示，当前人工智能领域的资本开支主要由企业的内部现金流提供支持。这意味着企业在进行AI相关的设备采购、技术研发以及基础设施建设时，并未主要依赖外部融资，而是动用了自身的运营资金。

内部资金成为AI投资的主要支柱

这一现象表明，在当下阶段，进军人工智能领域的公司普遍具备较好的自我造血能力。资本开支通常指用于购买长期资产的资金流出，例如投资于服务器、芯片、数据中心等硬件设施。对于AI这种技术密集型产业而言，初期投入巨大。

图表3：当前AI资本开支主要依靠企业现金流

依靠企业现金流支撑开支的模式，相较于依赖债务或股权融资，在一定程度上降低了财务风险。它可以避免因大规模借贷而产生的利息负担，也减少了因市场融资环境变化带来的不确定性。这种资金来源结构可能反映出这些企业在其传统业务上保持着稳健的盈利状况。

美国2月信贷增速升至3.3% 广义信贷增长呈现上升趋势

近期数据显示，美国信贷市场呈现扩张态势。根据金融机构援引FactSet及中金公司研究部的分析，美国广义信贷增速呈现出上升趋势。今年2月，美国信贷同比增长3.3%，这一增长率已被市场所关注。

信贷扩张的宏观观察

广义信贷是一个衡量经济体债务总量规模的关键金融指标，它通常包括非金融部门的各类信贷总额。该指标的变动能够反映出整体经济的融资活跃度与杠杆水平。当前数据的上升，指向了美国经济中信贷需求的回暖。

图表显示，美国广义信贷增速呈现上升趋势。

市场分析指出，信贷增速的回升为后续消费与投资活动的潜在增长提供了资金条件。这一变化可能对金融市场以及实体经济的需求端产生影响，投资者正据此调整对美国经济前景的预期。

美元流动性扩张引擎转变 非美央行购金与日央行调整政策或为主因

近期全球美元流动性扩张的主要驱动力发生变化。据中金公司研究部基于Haver数据的分析，此轮流动性的扩张动力正从美国自身的财政扩张，逐步转向受日本央行货币政策变化影响的外国央行融资活动，以及全球多国央行的购金行为。

数据显示，过去一年多，美元指数持续背离利差走势，与全球美元流动性扩张呈现显著相关性。

流动性扩张动力源发生切换

当前驱动全球美元流动性扩张的因素已与2020年时不同。早期的扩张主要由美国财政扩张主导，而近期则更多地受到外国活动影响。具体表现为，外国官方部门在美联储的逆回购协议使用量显著减少，这可能与全球央行调整资产配置、增持黄金有关。

这里的“逆回购协议”是美联储的一项货币政策工具，金融机构或外国官方机构将资金存入美联储以获取短期利息。此类资金使用的减少，常被视为流动性从央行体系中流出。

日本央行政策调整的影响显现

日本央行的货币政策转向是另一个关键因素。随着日本央行退出负利率和收益率曲线控制政策，日元与美元之间的利差交易格局发生改变，这直接影响了国际资本流动与美元融资市场的供需结构。

日本央行的相关调整通过影响全球套利资本的流向，间接对美元流动性产生了扩张性压力，这在一定程度上解释了美元指数与美日利差走势出现背离的现象。

这一系列变化意味着，支撑全球金融市场的重要基础——美元流动性的源头正在发生变化，可能对未来的全球资产价格走势产生结构性影响。