券商报告：当前牛市未结束 5月工业企业利润同比增18.8% 科技仍是主线

本周（6月22日至26日）A股市场波动放大，周二和周五出现明显下跌。针对投资者关心的“牛市是否结束”问题，某券商在最新研究报告中给出明确判断：牛市多回调，当前牛市尚未结束，但需降低斜率预期。

回调性质：波动加剧而非趋势反转

报告指出，当前市场并非趋势性反转，而是牛市进入第三年后，在估值、拥挤度、景气稀缺性共同约束下的一次波动加剧。从6月8日以来，市场整体仍呈上涨态势，并未出现趋势性破位。同时，日韩股市同期也出现明显调整，表明本轮波动背后有全球风险偏好冲击、资金交易拥挤降温等共性因素，并非A股基本面单独恶化。

“从DDM三要素来看，当前并未出现牛市结束所需要的系统性条件。”——报告摘要

微观结构拥挤并非简单见顶信号

对于市场担心的“微观结构过于拥挤”，报告认为不能简单等同于见顶。拥挤的真正作用是触发市场对盈利、流动性、政策、估值等条件的重新定价。当前科技仍是“盈利+叙事”结合度最高的方向，主线未被破坏，但后续需要从“有AI”进入“有G、有ΔG、有兑现”的阶段，即精选具备盈利兑现能力的品种。

风险积累：景气稀缺性提升 估值拔升空间变小

报告也承认风险正在积累。具体包括：（1）4、5月高频数据显示生产端持续改善但需求端偏弱，景气稀缺性提升；（2）成交量放大背景下小微盘持续被吸血，为A股历史上罕见；（3）整体估值已不便宜，继续拔估值空间明显变小；（4）AI处于高景气与高估值交集，短期利空加大波动但底层逻辑未破。

关键数据支撑：工业企业利润持续增长

从盈利端看，2026年1-5月规模以上工业企业利润总额同比增长18.8%，较3月的15.5%、4月的18.2%进一步上行。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长103.9%，有色金属冶炼和压延加工业同比增长117.1%，化学原料和化学制品制造业同比增长71.6%。流动性端方面，央行在6月末重启隔夜回购，国内宏观流动性环境仍偏呵护。

投资建议：寻找“二次点火+叙事张力”交集

报告建议坚定牛市信心，但降低斜率预期，配置重心应从单纯顺周期修复或前期最拥挤的科技方向，转向“二次点火+叙事张力”的交集。科技仍是当下最具结合度的主线，有色和化工也值得阶段性重视，尤其在美伊阶段性缓和背景下可能迎来修复行情。

• 科技内部具备盈利验证的方向：国产算力、半导体、PCB等AI硬件链；
• 科技外溢新方向：电力设备、电力、能源金属、液冷；
• 产业趋势扩张方向：商业航天、军工、低空经济、机器人；
• 阶段性修复弹性方向：有色、化工、机械设备（需筛选持续增长能力）。

风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。

报告称科技主线尚未被破坏 但景气稀缺性上升促使资金向少数盈利方向集中

一份最新市场分析报告指出，当前市场对微观结构拥挤的担忧具有一定合理性，但不应将“拥挤”简单等同于“见顶信号”。报告认为，科技方向仍然是“盈利+叙事”结合度最高的领域，但风险正在积累，未来投资需从整体性押注转向对盈利兑现能力的筛选。

微观结构拥挤的作用机制：触发市场重新定价

报告在回顾历史时强调，过度拥挤本身并不直接导致牛市结束，其真正作用在于触发市场对所有客观条件进行重新评估。当交易愈发拥挤时，市场会阶段性放大波动，并重新审视盈利强度、流动性支撑、政策方向、估值水平以及主线吸引力。历史上风格切换并非源于“拥挤”单一指标，而是因为市场重新评估后发现原有主线不再具备最强的产业边际改善、叙事张力或盈利兑现能力。

当前科技主线：盈利与叙事仍具优势

报告将目光聚焦于当下：从一季报数据看，电子、计算机、电力设备等方向盈利改善明显；从产业趋势看，AI、国产算力、AI硬件上游、电力设备等方向仍具备较强的中期逻辑。报告认为，科技主线尚未被破坏，当前的问题不是“科技还能不能买”，而是科技内部需要重新筛选，寻找真正具备盈利兑现能力和增长斜率上修能力的品种。未来科技投资将从“有AI”进入“有G、有ΔG、有兑现”的阶段（注：G通常指盈利增长，ΔG指盈利增速的变化）。

报告原文指出：“当前来看，科技仍然是市场里‘盈利+叙事’结合度最高的方向。”

风险积累：生产端改善与需求端弱化的劈叉

报告承认，当前风险正在积累，并出现了一些非常特殊的现象。其中，景气的稀缺性进一步提升：虽然一季报显示科技、部分周期和消费均在改善，但4、5月份的高频经济数据已出现生产端和需求端的进一步劈叉。

• 2026年1-5月，规模以上工业企业利润总额同比增长18.8%，较3月的15.5%、4月的18.2%进一步上行。
• 其中，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长103.9%，有色金属冶炼和压延加工业同比增长117.1%，化学原料和化学制品制造业同比增长71.6%。
• 同一时期，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，1-5月累计同比仅增长1.4%，需求端明显弱于生产端。

报告对此解读为：当前市场不是没有景气，而是景气变得更加稀缺。这解释了为何资金当前会向少数具备盈利兑现能力的方向集中，而非均匀扩散。

A股成交量放大但小微盘持续失血 市场估值修复趋于充分

近期A股市场在成交量大幅放大的背景下，小微盘股却持续面临资金流出压力，这一现象在历史上并不常见。截至2026年6月25日，万得全A市盈率分位已升至83.18%，市场整体估值修复趋于充分，但并未全面极端化。

成交量高位运行 小微盘反遭赎回

在通常的牛市放量阶段，小微盘股往往能因风险偏好扩散而受益。但本次行情中，成交量持续高企的同时，公募、私募产品中的小盘、微盘方向却仍然承受赎回压力，导致小微盘持续失血。

上述情况的上一次类似表现出现在2020年下半年，并于2021年2月前后达到阶段高点。当时市场并非整体无行情，而是结构高度集中，少数高景气资产持续吸收流动性，直到估值、拥挤度和盈利预期之间的矛盾集中释放。

整体估值不便宜 但尚未全面极端

从2006年以来的估值分位数据来看，截至2026年6月25日：

• 万得全A市盈率分位达到83.18%，高于2015年6月的79.54%和2021年2月的77.88%；
• 上证指数市盈率分位为77.09%；
• 深证成指市盈率分位为92.15%。

上述数据显示，从市盈率角度看，当前市场整体估值修复已经较为充分。

但另一方面，当前万得全A市净率分位仅为48.77%，市销率分位为77.34%，并未达到2015年、2021年那种更全面的极端状态。从行业分布来看，估值分位数达到极端水平的行业数量也少于2015年和2021年。

综合而言，当前市场并非简单的“全面泡沫化”，而是整体估值已经不便宜、但并未全面极端。估值继续拔升的空间明显变小，市场对盈利兑现的要求将越来越高。

“估值分位”概念解读

估值分位是衡量当前指数估值水平在历史区间中所处位置的指标。例如83.18%的市盈率分位意味着当前万得全A的市盈率已高于其2006年以来约83%的历史交易日水平，反映出整体估值已处于历史相对偏高的位置。

AI投资逻辑未破坏但估值高位 开源证券建议精筛盈利兑现品种

开源证券近日发布研报指出，尽管AI资产因高估值与美债利率上行叠加而短期承压，但全球最强的产业叙事底层逻辑未被破坏。研报强调，科技投资已进入“高景气与高估值交集”阶段，后续需精筛同时具备高景气基础与边际改善能力的品种。

估值高位叠加美债利率上行 泡沫论再度升温

据开源证券测算，电子、通信、计算机等科技方向估值已处于较高分位，科技资产正处在高景气与高估值的交集区域。研报梳理了近年来三次集中讨论“AI泡沫”的时间段，均伴随10年期美债利率快速上行：2023年8-10月美债利率飙升突破5%；2024年4-6月利率上行至4.6%以上，Sequoia发布《AIs $600B Question》；2025年12月市场围绕Oracle、Broadcom等公司的资本开支与债务融资产生顾虑。

“近期AI泡沫论再度升温，围绕Anthropic收入斜率、英伟达股价表现、token价格战、存储周期乃至苹果产品涨价等讨论明显增多，背后同样对应本轮美债利率上行和金融条件收紧。”——开源证券研报

投资逻辑未变 但需从“有没有AI”转向筛选G和ΔG

研报判断，AI底层逻辑并未被破坏，仍是全球最强产业叙事。但无论A股还是美股，AI投资均已处在较高估值和较高拥挤度位置。后续科技股投资不能再只看“有没有AI”，而要进一步关注G和ΔG。其中G指景气基础（即当前盈利增长水平），ΔG指边际改善斜率（即增长斜率的继续上修能力）。只有同时具备两项指标的品种，才有望成为后续最强科技资产。

牛市进入第三年 降低斜率预期 科技主线犹在但难度提升

开源证券认为，当前牛市未结束，但进入第三年后不能再靠估值和情绪单腿走路。市场风险在积累，单纯依靠估值拔升的空间越来越小，后续空间需要更多靠盈利兑现来打开。行情斜率大概率低于前期，科技投资难度提升，不能再线性外推“科技=上涨”。

重点关注四类“二次点火+叙事张力”方向

研报提出，具体配置应从“二次点火与叙事张力”的交集寻找机会，即既有较高景气基础又有边际景气继续改善的方向。四类方向包括：

• 科技内部具备盈利验证和边际改善的方向：国产算力、半导体、PCB等AI硬件链中有订单和利润兑现的环节；
• 科技外溢带来的新景气方向：电力设备、电力、能源金属、液冷等；
• 具备产业趋势和叙事扩张能力的新方向：商业航天、军工、低空经济、机器人等；
• 阶段性再平衡中具备修复弹性的方向：有色、化工、机械设备等，但需进一步筛选是否具备持续的G和ΔG。

此外，研报提示，在美伊阶段性缓和背景下，有色和化工前期受到的压制得到缓和，后续可能有较为明显的修复行情。

风险提示

宏观政策超预期变动；地缘政治超预期升级风险；历史数据不代表未来表现。