分步并购模式兴起：协议转让加表决权安排成控制权获取主流路径

一种标准化的资本运作模式——“分步并购”正在A股市场悄然流行。该模式的核心路径为：收购方先以“协议转让+表决权安排”较低成本拿下上市公司控制权，随后在一年内注入优质资产，完成类并购转身。

模式拆解：低成本入主与快速资产注入

根据市场观察，这类操作通常分为两个明确阶段。第一阶段，新主通过协议转让从原股东处受让部分股份，同时通过表决权安排（如表决权委托或放弃）取得公司实际控制权，该方式初期资金成本相对可控。

第二阶段，收购方在取得控制权后一年内，将自身所持的优质资产注入上市公司，实现资产置换或增发收购，最终完成类似借壳上市但流程更简化的“类并购”。

新主先以“协议转让+表决权安排”低成本拿下控制权，随后在一年内迅速注入优质资产，完成类并购转身。

专业名词简释

• 协议转让：指收购方与上市公司原股东私下签订股份转让协议，约定价格和数量，经交易所合规确认后完成过户的交易方式。
• 表决权安排：指股东通过协议将所持股份的表决权委托给他人行使，或主动放弃表决权，从而让渡或集中公司治理话语权的法律手段。

市场影响分析

这种模式在当下A股市场逐渐形成标准化操作，其流行反映出收购方对控制权获取效率和资产注入节奏有了更成熟的路径安排。业内人士指出，该模式既降低了收购初期的资金压力，也缩短了资产证券化的周期，对交易双方均构成吸引力。不过，该模式的合规性及后续整合成效仍需个案评估。

A股“分步并购”模式解析：控制权与资产注入分离，平均间隔4.6个月

Wind统计数据显示，2025年以来，共计十余家公司实施了“分步并购”的资本运作，相关公司从控制权变更到资产注入预案披露，平均时间间隔为4.6个月。多位产业专家在接受证券时报记者采访时表示，这种模式本质上是A股并购重组市场在监管导向变化与资本效率追求双重驱动下的产物。

“两步走”模式的核心路径

这种“分步并购”模式的核心特点在于实现了“控制权获取”与“资产整合”的分离与高效衔接。其通常的路径是：收购方先通过受让股份、表决权安排等方式取得上市公司控制权，随后在数月内快速启动资产注入预案。

以宏辉果蔬为例，其资本整合运作过程呈现一条标准的时间轴。2025年7月，申泽瑞泰通过受让26.54%股份并叠加原控股股东永久放弃14.26%表决权的安排，取得了宏辉果蔬的控制权。9个月后的2026年4月，宏辉果蔬抛出了现金收购施美药业41.13%股权的方案。

“这种先拿控制权、后注资产的‘两步走’模式，正在成为当前A股并购重组市场的主流范式。”一位资深投行人士向证券时报记者表示。

类似的案例还包括天汽模：2025年12月建发梵宇入主，2026年2月即宣布收购东实股份60%股权。中国（深圳）综合开发研究院金融发展与国资国企研究所执行所长余凌曲告诉记者，该模式精准匹配了当前市场与监管环境下多方主体的现实需求。

股权与表决权的杠杆设计

该模式的核心要素是股权和表决权的杠杆设计。在宏辉果蔬的案例中，申泽瑞泰实际受让股份比例为26.54%，但通过原控股股东永久放弃14.26%的表决权，其实际控制的表决权比例大幅提升，实现了“小股控大公司”。

南开大学金融学教授田利辉告诉记者，该模式通过表决权安排实现“四两拨千斤”，避免了全面要约收购带来的巨额现金压力。数据显示，在上述典型案例中，新主实际支付的股权收购对价平均仅为获得控制权所需理论对价的62%。换言之，通过表决权安排，收购方平均节省了38%的资金成本。

“表决权安排”作为一种杠杆工具，允许收购方在不支付高额对价的情况下，通过原股东放弃部分表决权来放大自身控制力。这种设计为后续资产注入保留了资金空间。

地方国资成重要参与力量

在这场资本运作中，地方国资的身影格外引人注目。金华聚新入主百花医药、合肥创新投掌控三佳科技、厦门建发系拿下天汽模、乌鲁木齐国资布局宏辉果蔬等案例频频出现。这些地方国资平台不再满足于单纯的财务投资，而是通过该模式将旗下优质资产快速证券化。

• 2025年1月，合肥创新投通过受让17.04%股份及表决权委托取得三佳科技控制权，5个月后推动现金收购众合半导体51%股权。
• 厦门建发系入主天汽模后，迅速注入东实股份，意在打造汽车全产业链服务平台。
• 金华聚新拿下百花医药，意图依托金华市医药产业基础构建医药创新平台。

“地方国资的介入，为‘两步走’模式提供了强大的信用背书和资源支持。”上述投行人士指出。

整合挑战与利益博弈

多位受访人士认为，该模式虽然高效，但潜藏着多重风险。首先是整合风险。控制权变更与资产注入的快速推进，留给上市公司整合的时间窗口往往非常有限。

田利辉指出，原股东仅保留经济利益而放弃表决权，一旦后续资产注入失败或股价波动，原股东可能反悔或通过减持施压，导致控制权动荡。此外，收购方往往在未完全消化标的资产的情况下急于注入，若新资产与原主业协同性差，极易造成商誉爆雷。

其次是原控股股东的利益保障问题。余凌曲表示，资产注入是收购方入主的核心目的，但标的资产质量、估值合理性、交易合规性均存在不确定性。若资产注入失败，收购方的入主逻辑将彻底崩塌，甚至沦为资本炒作的工具，损害中小股东利益。

“在‘小股控大公司’的治理结构下，中小股东天然处于信息弱势与话语权弱势地位，更需要加强保护。”余凌曲表示。

田利辉建议构建“事前约束、事中制衡、事后救济”的立体防线。具体包括：强制要求收购方出具长期的锁定期承诺及业绩补偿承诺；强化独立董事和监事会实质监督权；引入网络投票机制；完善集体诉讼机制。前述投行人士表示，政策鼓励基于产业逻辑的并购重组，但对于打着产业整合旗号、行炒作之实的行为，将保持高压态势。