中青旅拟挂牌转让山水酒店51%股权及债权 标的已资不抵债

6月15日晚间，中青旅（600138.SH）发布公告，拟通过产权交易机构公开挂牌转让所持山水酒店51%股权及对其享有的债权。截至本文发稿，中青旅未就资产处置、经营策略等事项回应媒体采访。

剥离亏损资产：山水酒店持续六年亏损

山水酒店自2020年以来持续亏损，目前已经资不抵债。截至今年一季度末，山水酒店净利润亏损1671万元，资产总额4.66亿元，负债总额5.25亿元，净资产为-5860万元。资不抵债意味着该公司的负债总额已超过资产总额，净资产为负值。

根据中青旅历年年报数据，仅2020年起6年累计，山水酒店带来的归母净利润亏损超3.18亿元。这一纸公告拟为双方长达21年的控股关系画上句号。

6月17日，中青旅股价报收7.16元/股，单日跌幅2.72%，公告后两日市值蒸发约2.1亿元。

21年控股路：从“盈利能力强”到“剥离亏损业务”

2005年10月，中青旅宣布以9600万元增资控股深圳市山水酒店投资管理有限公司51%股权。彼时，山水酒店在深圳管理3家连锁酒店，共430间客房。中青旅在公告中称其“盈利能力强，可复制扩展性较好”，是“定位独特的领先的经济型酒店经营模式”。这笔收购被外界视为中青旅向“景区—旅游服务—酒店”一体化模式延伸的关键落子。

中青旅当时预计，山水酒店2006年即可实现净利润2000万元，2007年门店增至5家，2008年达到10至12家。然而2008年，如家、汉庭等经济型酒店品牌加速跑马圈地，山水酒店超过半数门店仍处于经营起步期，全年营业收入1.71亿元，低于年初预期。中青旅在同年财报中首次承认“国内经济型酒店行业竞争加剧，并暂缓连锁酒店的新店拓展计划”。

2016年2月，山水酒店挂牌新三板，全称变更为“深圳中青旅山水酒店股份有限公司”，试图借力资本市场加速扩张。但新三板市场流动性不足、融资功能有限，挂牌八年期间未能在公开市场获得有效融资。2023年12月11日，山水酒店正式终止在全国中小企业股份转让系统挂牌。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜向媒体分析指出，中端酒店市场正经历“上下挤压”的绞杀：上有头部连锁凭借会员体系、供应链优势和品牌溢价收割份额，下有经济型酒店升级和民宿业态分流客群。山水酒店作为区域性中端品牌，缺乏规模效应和数字化运营能力，在RevPAR（每间可售房收入）持续承压的背景下，51%股权及债权的挂牌转让本质上是止损性退出。

中青旅自身盈利承压：增收不增利，古北水镇拖累

2025年，中青旅实现营业收入113.37亿元，同比增长13.86%，时隔六年再度突破百亿元大关。但归母净利润仅8351.23万元，同比大幅下降47.95%。这种“增收不增利”的尴尬折射出其盈利结构的深层失衡。

收入结构方面，IT产品销售与技术服务业务收入53.95亿元，占总收入比重47.59%，跃升为第一大收入来源，但该业务毛利率仅为3.54%。景区经营业务收入15.87亿元，占比14%，毛利率高达76.32%。低毛利业务规模快速扩张、高毛利业务增长受限，导致整体毛利率下降3.26个百分点至19.83%，净利率降至1.41%。

核心景区古北水镇2025年受暴雨极端天气严重冲击，作为中青旅合营企业，古北水镇当年净亏损2.17亿元，拖累投资收益进一步走低。

2026年一季度数据同样不容乐观：中青旅实现营业收入23.59亿元，同比增长14.85%，但归母净亏损3690.49万元，较去年同期亏损进一步扩大。

市场解读：甩卖资产是“止损性退出”与“战略纠偏”

柏文喜分析认为，这既是行业结构性挤压的必然，也是中青旅战略纠偏的信号。一位私募股权基金投资经理向媒体指出，中青旅正陷于“增收不提质”的结构性尴尬，出售山水酒店仅能阶段性减亏，无法根治景区运营与IT分销业务盈利结构失衡的核心问题，业务调优已是管理层的必答题。

中青旅在年报中坦言，景区面临“周边同类产品模仿、免票政策分流的双重冲击”，旅行社行业“深陷价格战”，酒店行业“以价换市更加突出”。2026年的经营计划中，“坚决退出长期亏损、扭亏无望的门店”被列为酒店业务的核心任务。山水酒店的挂牌出售，正是这一战略从纸面走向实操的标志性动作。

柏文喜进一步表示，中青旅确有进一步处置非核心资产的必要，且空间可观。从债务结构与现金流安全审视，重资产持有成本持续消耗现金流，山水酒店的挂牌是起点而非终点。后续具备处置腾挪空间的资产可能包括持续亏损的旅行社网络、非核心物业资产、参股类金融或科技资产，以及景区周边低效商业配套。

对于中青旅而言，21年的时光、9600万元的初始投入，以及此后无数次的增资与纾困，最终换来一纸挂牌公告和5.25亿元的负债表。这笔交易能否找到接盘方、能以什么价格成交，仍有待观察。