国务院办公厅6月5日发文要求完善私募基金对赌协议规范

国务院办公厅于6月5日公布《国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》，其中明确提出将出台规范私募基金“对赌协议”的制度安排，为一级市场投融资实践中频发的对赌争议提供政策层面的解决路径。

对赌协议：估值调整与兑现分歧

对赌协议又称估值调整机制，是私募股权投资中投资方与融资方共同设定的一种契约安排。双方基于企业未来业绩或上市预期等不确定性指标作出约定，若目标未能达成，融资方通常需向投资方进行现金或股权补偿。这一机制旨在缩小投融资双方对标的价值的认知差距，但在实操中围绕条款触发条件、补偿计算方式以及协议效力认定等问题，争议较为集中。

一级市场争议频现推高制度需求

近两年来，国内一级市场围绕对赌协议的纠纷频频进入司法和仲裁程序。部分案例反映出条款设计粗放、权利义务边界模糊，以及回购责任与公司资本维持原则之间的张力，令市场参与者对规则清晰度的呼声渐高。

《指导意见》明确提到，出台规范私募基金“对赌协议”的制度安排。

文件定位与行业影响

此次发布的《指导意见》聚焦私募投资基金高质量发展，同步关注风险防控。提出针对私募基金对赌协议的制度安排，意味着监管层正从顶层设计层面为对赌条款的订立、履行和争议解决设定更清晰的框架。业内预计，相关细则落地后，投融资双方在协议谈判和纠纷化解时将有更具体的依据，对一级市场交易信心的恢复与秩序的建立将起到推动作用。

私募基金运作的规则拆解

私募投资基金指通过非公开方式向合格投资者募集资金，主要投向非上市企业股权、上市企业非公开发行股票等标的的投资载体。其运作链条通常包含“募、投、管、退”四个环节，对赌协议一般出现在“投”的阶段，并在管理及退出阶段兑现约定条件。

司法层面酝酿对赌回购细则 一级市场投融资条款或迎统一规范

针对一级市场股权投资中广泛运用的对赌回购条款，相关部门正在酝酿出台专项制度安排。此举意味着，长期以来由市场自行约定的对赌条款，将逐步纳入监管框架，未来相关协议的效力认定与履行边界将有更清晰的规则指引。

对赌与回购的功能划分

澳银资本董事长熊钢在接受采访时指出，合理对赌是一套约束与保障机制。常规对赌主要用于估值调整，即投融资双方先约定阶段性发展目标，最终按实际经营成果重新核定估值。股权回购则属于兜底性质的极端手段，仅在企业发展严重偏离预期时启动。

在实务操作中，对赌条款已形成分层化的指标体系。中后期成熟企业侧重营收、净利润等财务指标；成长期企业侧重产品销量、核心客户合作等商业指标；早期硬科技项目则将临床试验、技术落地等技术指标作为考核依据。

熊钢表示：“海外市场真正要求创始人现金回购的案例占比不足5%，回购条款更多是一道风险警戒线，目的是划定经营底线，而非依靠回购赚取收益。”

回购条款的现实困境

北京安杰律师事务所合伙人马翔翔指出，业绩对赌在实践中有成为“明股实债”式变相放贷的趋势。部分机构通过设置高额利息与严苛回购条件，将股权投资异化为变相高利贷，背离了“风险共担、收益共享”的核心逻辑。

滥用无限连带责任是另一争议焦点。盛景嘉成管理合伙人吴巍透露，部分协议不仅要求企业实控人兜底，还将追责范围延伸至家庭成员。单笔科创投资动辄数千万元甚至上亿元，一旦触发回购，创业者难以二次起步。

多位法律从业者反映，在股权回购纠纷案件中，即便创投机构赢得仲裁或诉讼，回购款也很难追回，大部分案件实际上无法执行。

国资LP考核机制的影响

各类不合理对赌回购条款的泛滥，在一定程度上受到背后的有限合伙人（LP）压力影响。当前国资已是一级市场主要出资方，终身追责、审计倒查的考核机制，让不少机构为规避审查问责风险，即便明知企业仅遇短期困难，也机械发起回购诉讼。

即将落地的规范信号

2025年12月，中国证券投资基金业协会通过AMBERS系统——即私募基金管理人登记与产品备案的专门信息报送平台——推送了《关于私募股权创投基金投资条款的提示》，针对股权回购给出三方面政策导向：不得利用回购安排行违规借贷之实，不得将股权回购条款异化为“明股实债”；权利义务明显不合理的股权回购条款不被鼓励；鼓励对已设“上市目标对赌”友好协商调整目标、延长期限甚至解除协议，而非机械强制执行。

行业期待分层化与差异化监管

针对即将出台的制度安排，多方建议在监管设计上实施分阶段、差异化管控。吴巍建议，对天使风险投资（VC）阶段的早期项目，只要创始人无恶意行为，应优先采用技术里程碑等柔性指标；对商业模式成熟的私募股权投资（PE）阶段企业，可设置合理绩效指标，但须严禁将风险转嫁至创始人家庭。

此外，市场人士建议限制回购责任的无限性，要求与创始人持股价值或合理偿付能力挂钩，同时明确回购利率的合规上限，从源头堵住变相高利贷漏洞。司法体系同步完善也受关注，建议新规落地后统一裁判尺度，消除法律适用上的模糊地带。

熊钢认为，当前优质科创项目资源稀缺，机构若一味设置严苛条款容易错失合作机会。市场的竞争将自然淘汰依靠苛刻条款套利的粗放模式。规范落地后，机构的竞争力将回归到行业洞察、投后赋能和价值发现本身。