百菲乳业冲刺港交所IPO 超九成生水牛乳靠外采 净利率三年腰斩

7月22日，百菲乳业向港交所递交上市申请，计划募资用于供应链扩建、品牌营销与研发投入。此次是该公司自2015年新三板挂牌、后两次转战A股未果后的第四次上市尝试。按2025年零售额计，其核心品牌百菲酪在水牛奶市场占有率达30.1%，居行业首位。但招股书同时透露出公司盈利能力持续恶化、九成以上生水牛乳依赖外采等深层问题。

增收不增利 净利率持续走低

近三年营收保持增长：2023年10.72亿元，2024年14.21亿元，2025年16.14亿元，2026年一季度达4.93亿元，同比增45.9%。

但盈利能力恶化：2025年净利润2.35亿元，同比降24.4%；净利率从2024年21.8%降至2025年14.6%，2026年一季度进一步下滑至11.6%，不足2024年峰值一半。剔除生物资产公允价值变动一次性损失后，经调整净利润仍同比降20.1%。高级乳业分析师宋亮指出，乳制品价格内卷迫使百菲卷入价格战，且水牛奶市场竞品增多，份额被分流。

营销驱动增长 研发投入惨淡

销售费用2023年至2025年分别为1.07亿元、1.93亿元和2.81亿元，2025年同比增45.1%，费用率从10.0%升至17.4%。电商渠道费用2025年达1.22亿元，同比增43.8%。2026年一季度单季销售费用已达1.04亿元，接近同期净利润两倍。

同期研发费用三年累计仅2188.9万元，费用率不足0.6%。A股16家乳制品企业中14家研发费用率高于百菲，皇氏集团等在3%以上。产品高度集中于灭菌乳和调制乳，二者合计营收占比长期超95%。

奶源自给率不足4% 扩产短期难见效

水牛乳由奶水牛生产，不同于荷斯坦奶牛，以其浓厚丝滑口感和高营养价值闻名，但产量较低。生水牛乳配比越高，牛奶质感越醇厚顺滑。

百菲乳业以“稀缺水牛奶”定位营销，但核心原料生水牛乳自给率极低：2023年至2026年一季度，自产生水牛乳金额占采购金额比例分别仅3.6%、5.0%、3.7%和3.2%。截至2026年3月末，牛群总量7965头，其中水牛仅1547头。本次IPO募资明确用于建设智慧牧场、引进6000头奶水牛，但奶水牛需2至3年才能产奶，且广西适宜养殖的用地资源有限，产能释放存在明显时间差。

行业前景广阔但挑战并存

国内液态水牛奶市场仍在快速扩容。弗若斯特沙利文数据显示，2021年至2025年零售额从60亿元增至84亿元，预计2030年达149亿元，复合年增长率12%。目前液态水牛乳在整体液态奶市场渗透率仅2.4%，远低于全球15%的平均水平。新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表示，百菲采用混合调配策略可在产品特色与供应稳定间寻找平衡，为后续扩产留出缓冲。宋亮则指出水牛乳产品同质化加剧，只有不断创新才能保持优势。北京商报记者通过邮件采访百菲乳业，截至发稿未获回复。